一、觀點(diǎn)摘要與解讀
政策面，12月權(quán)益市場聚焦點(diǎn)在開放、防風(fēng)險(xiǎn)和引導(dǎo)長期資金入市等幾個(gè)方面。開放方面，政策明確對(duì)港股通交易所得轉(zhuǎn)讓價(jià)差繼續(xù)免征個(gè)人所得稅，中國結(jié)算發(fā)布股票期權(quán)試點(diǎn)結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，央行、外管局簡化境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資收益匯出手續(xù)，中央結(jié)算降低股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金收取比例。防風(fēng)險(xiǎn)方面，證監(jiān)會(huì)發(fā)布上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定、明確監(jiān)管要求，發(fā)布證券投資者保護(hù)基金實(shí)施流動(dòng)性支持管理規(guī)定、允許投?；饠U(kuò)大使用范圍，證監(jiān)會(huì)審議通過中華人民共和國證券法（修訂草案）、大幅提高違法處罰力度。引導(dǎo)長期資金入市方面，基金業(yè)協(xié)會(huì)表示繼續(xù)推動(dòng)個(gè)稅遞延養(yǎng)老政策出臺(tái)，完善基金行業(yè)服務(wù)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)路徑。
市場走勢， 12月A股震蕩上行，上證指數(shù)12月31日收于當(dāng)月最高點(diǎn)3050.12，當(dāng)月上漲6.20%，日均成交額1923億元，較上月大幅增加401億元；深證成指當(dāng)月上漲8.86%至10430.77點(diǎn)，日均成交3119億元，較上月大幅增加664億元。從19年全年來看，滬深兩市均有不錯(cuò)的漲幅，上證指數(shù)從2465升至3050點(diǎn)，漲幅23.72%；深證成指由7149升至10430點(diǎn)，漲幅達(dá)45.90%。
基本面與估值，制造業(yè)PMI指數(shù)12月維持50.2，略好于預(yù)期（市場預(yù)期50.1）。分規(guī)?？?，大型企業(yè)及小型企業(yè)PMI均有所回落，中型企業(yè)有所回暖。制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)2個(gè)月處于景氣區(qū)間，顯示出制造業(yè)活動(dòng)出現(xiàn)回暖的信號(hào)，但可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。估值方面，12月權(quán)益市場估值小幅上升。上證A股月末平均市盈14.28倍，為2010年至今44%的分位處；深證A股26.25倍，為2010年至今33%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為47.01倍，為上市至今40%的分位處。
資金面，11月社融規(guī)模為1.75萬億元，好于預(yù)期（預(yù)期1.5萬億），環(huán)比增加1.09萬億元、同比增加1504億元。今年前10個(gè)月社融新增21.23萬億，同比增長3.43萬億元，同比增長約19%。從環(huán)比分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量1.36萬億、企業(yè)債新增2695億，增量較大；新增委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少959.19億和673.4億元。12月北向資金合計(jì)凈流入729.94億元，19個(gè)交易日中僅1個(gè)為凈流出。自互聯(lián)互通開通以來，北向資金累計(jì)凈流入已突破萬億大關(guān)。
綜合來看，本月政策面信息偏暖，監(jiān)管層持續(xù)引導(dǎo)長期資金入市，以往證券違法行為處罰過輕的現(xiàn)象也在新修訂的證券法中得到糾正。12月PMI繼續(xù)維持在景氣區(qū)間，顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)邊際走好的態(tài)勢，但可持續(xù)性仍有待進(jìn)一步觀察。展望未來，在宏觀經(jīng)濟(jì)整體增速放緩，減稅降費(fèi)落實(shí)及積極財(cái)政的帶動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)有望呈現(xiàn)弱回暖的態(tài)勢。外圍方面，中美將于本月15日簽署第一階段協(xié)議，出現(xiàn)“黑天鵝”事件概率較小。國內(nèi)方面，已公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)尚好，目前處于消息與數(shù)據(jù)的空窗期。
市場走勢方面，短期來看無明顯利空消息的干擾下，市場有望維持短期強(qiáng)勢，但對(duì)向上空間不宜過于樂觀，應(yīng)警惕過于激進(jìn)的操作方式。中長期看，隨著北向資金持續(xù)流入、外資話語權(quán)的持續(xù)擴(kuò)大（持有市值已破萬億）、保險(xiǎn)及銀行理財(cái)?shù)乳L期資金的逐步入市，未來市場走勢將更為穩(wěn)健、波動(dòng)率將降低，市場將會(huì)擁抱核心資產(chǎn)與價(jià)值資產(chǎn)，炒作之風(fēng)將越來越缺乏生存土壤，A股慢牛、長?？善?。建議短期回避近期熱炒的新能源、特斯拉概念股，關(guān)注業(yè)績、現(xiàn)金流出現(xiàn)邊際改善的股票，在躁動(dòng)的春季守住初心、保持定力。
二、政策要聞
1、12月5日，財(cái)政部、稅務(wù)總局和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布通知，對(duì)內(nèi)地個(gè)人投資者通過港股通、基金互認(rèn)買賣香港股票、基金份額取得的轉(zhuǎn)讓差價(jià)所得，自2019年12月5日起至2022年12月31日止，繼續(xù)暫免征收個(gè)人所得稅。
2、12月06日，基金業(yè)協(xié)會(huì)表示，將繼續(xù)帶領(lǐng)基金行業(yè)推動(dòng)我國個(gè)人養(yǎng)老金的發(fā)展。繼續(xù)推動(dòng)個(gè)稅遞延養(yǎng)老政策出臺(tái)，完善基金行業(yè)服務(wù)個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)路徑。研究養(yǎng)老FOF的考核方式和評(píng)價(jià)體系，完善養(yǎng)老FOF投資范圍，共同研究支持養(yǎng)老目標(biāo)基金健康發(fā)展的舉措。
3、12月09日，中國結(jié)算發(fā)布《深交所股票期權(quán)試點(diǎn)結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，明確經(jīng)營機(jī)構(gòu)直接參與本公司期權(quán)結(jié)算業(yè)務(wù)的，應(yīng)首先申請(qǐng)多邊凈額擔(dān)保結(jié)算業(yè)務(wù)資格。非證券公司類經(jīng)營機(jī)構(gòu)申請(qǐng)多邊凈額擔(dān)保結(jié)算業(yè)務(wù)資格的，除符合本公司結(jié)算參與人管理有關(guān)規(guī)定外，還應(yīng)當(dāng)滿足凈資本不低于人民幣3億元的條件。
4、12月16日，央行、外管局就《境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資資金管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見，提出進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資，不再要求境外機(jī)構(gòu)投資者匯出累計(jì)收益時(shí)提供中國注冊會(huì)計(jì)師出具的投資收益專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告、稅務(wù)備案表等材料。
5、12月16日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點(diǎn)若干規(guī)定》，明確分拆條件，設(shè)置7項(xiàng)“硬核門檻”，包括上市公司股票上市已滿3年、盈利門檻由10億降低至6億、分拆比例不得超過上市公司凈資產(chǎn)30%等。同時(shí)規(guī)范分拆上市流程，明確行為監(jiān)管要求，表示將打擊概念炒作、“忽悠式”分拆。
6、12月23日，中國結(jié)算發(fā)布修訂后的《結(jié)算備付金管理辦法》，將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金收取比例由20%降至18%。據(jù)中航證券分析師測算，此次調(diào)整涉及近3000億元資金，能夠?yàn)樯鲜腥坦?jié)省260億左右流動(dòng)資金，利好券商利息收入。
7、12月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資者保護(hù)基金實(shí)施流動(dòng)性支持管理規(guī)定》，允許投?；饠U(kuò)大使用范圍，在市場出現(xiàn)重大波動(dòng)或者行業(yè)發(fā)生重大風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，對(duì)證券公司實(shí)施流動(dòng)性支持。通過該項(xiàng)長效機(jī)制，進(jìn)一步豐富證券公司流動(dòng)性支持儲(chǔ)備手段，進(jìn)一步提升行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)一步夯實(shí)行業(yè)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的基礎(chǔ)。
8、12月30日，十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議全體會(huì)議審議通過中華人民共和國證券法（修訂草案），自2020年3月1日起施行，明確全面推行注冊制；加大內(nèi)幕交易懲處力度，最高十倍罰款；信息披露違法最高處1000萬罰款；證券從業(yè)人員買賣股票將被沒收違法所得并處罰款；強(qiáng)化信息披露要求，明確董監(jiān)高責(zé)任；發(fā)行人欺詐發(fā)行尚未發(fā)行證券的最高罰2000萬元。
三、市場綜述
（一）總體走勢
19年最后1個(gè)月A股震蕩上行，上證指數(shù)12月31日收于當(dāng)月最高點(diǎn)3050.12，當(dāng)月上漲6.20%，日均成交額1923億元，較上月大幅增加401億元；深證成指當(dāng)月上漲8.86%至10430.77點(diǎn)，日均成交3119億元，較上月大幅增加664億元。整體看12月兩市大幅上行，呈現(xiàn)出量價(jià)齊升的走勢。從19年全年來看，滬深兩市均有不錯(cuò)的漲幅，上證指數(shù)從2465升至3050點(diǎn)，漲幅23.72%；深證成指由7149升至10430點(diǎn)，漲幅達(dá)45.90%。
圖表1：19年以來上證成交額與指數(shù)走勢
圖表2：19年以來深證成交額與指數(shù)走勢
（二）基本面與估值
基本面方面，制造業(yè)PMI指數(shù)12月維持50.2，略好于預(yù)期（市場預(yù)期50.1）。分規(guī)?？?，大型企業(yè)及小型企業(yè)PMI均有所回落，大型企業(yè)由50.9回落至50.6、小型企業(yè)由49.4回落至47.2；中型企業(yè)有所回暖，由49.5升至51.4。制造業(yè)PMI指數(shù)連續(xù)2個(gè)月處于景氣區(qū)間，顯示出制造業(yè)活動(dòng)出現(xiàn)回暖的信號(hào)，但可持續(xù)性有待進(jìn)一步觀察。
圖表3：15年至今PMI走勢
估值方面，12月權(quán)益市場估值小幅上升。截至12月31日，上證A股月末平均市盈14.28倍，為2010年至今44%的分位處；深證A股26.25倍，為2010年至今33%的分位處；創(chuàng)業(yè)板為47.01倍，為上市至今40%的分位處。分市場看，2010年至今上證平均市盈率為15.52、深證平均市盈率為32.85，創(chuàng)業(yè)板上市以來平均市盈率為60.26，目前估值水平處于歷史相對(duì)較低位置，但離市場中位數(shù)水平已較為接近。
圖表4：2010年以來A股歷史平均市盈率
（三）資金面情況
1、社融規(guī)模
11月社融規(guī)模為1.75萬億元，好于預(yù)期（預(yù)期1.5萬億），環(huán)比增加1.09萬億元、同比增加1504億元。今年前10個(gè)月社融新增21.23萬億，同比增長3.43萬億元，同比增長約19%。從環(huán)比分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，人民幣貸款增量1.36萬億、企業(yè)債新增2695億，增量較大；新增委托貸款、信托貸款減少較多，分別減少959.19億和673.4億元。
圖表5：15年至今社融情況（當(dāng)月值）
2、外資流入
12月北向資金合計(jì)凈流入729.94億元，其中滬股通凈流入380.08 億元，日均凈流入20億元；深股通凈流入349.86億元，日均凈流入18.41億元。12月北向資金持續(xù)大幅凈流入，19個(gè)交易日中僅1個(gè)為凈流出。2019年北向資金合計(jì)凈流入3517億元，自互聯(lián)互通開通以來，北向資金累計(jì)凈流入已突破萬億大關(guān)。
圖表6: 19年至今北向資金流入與滬深300指數(shù)
3、融資余額
截至12月31日，兩市融資余額合計(jì)10055億元，較月初增加536億元。分市場看，滬市融資余額 5590億元，較月初增加185億元；深市融資余額4464億元，較月初增加351億元。
圖表7：兩市融資余額與指數(shù)走勢
（四）各板塊情況
受益于大盤上漲，12月份申萬28個(gè)行業(yè)指數(shù)均上漲，表現(xiàn)最好的三個(gè)板塊是有色金屬 （15.25%）、建筑材料（14.38%）、傳媒（11.80%），表現(xiàn)最差的三個(gè)板塊是農(nóng)林牧漁（1.68%）、公用事業(yè)（2.74%）和銀行（4.02%）。12月以新能源新材料為代表的個(gè)股良好表現(xiàn)帶動(dòng)有色金屬板塊漲幅喜人，而由于“豬”行情炒作的退潮，以及在上漲行情中公共事業(yè)、銀行等板塊缺乏想象空間和彈性較低，故這三個(gè)板塊漲幅居于末位。
圖表8：申萬行業(yè)指數(shù)12月表現(xiàn)
從全年來看，19年由于TMT行業(yè)及大消費(fèi)概念股的良好表現(xiàn)，電子（73.77%）、食品飲料（72.87%）、家用電器（56.99%）等三個(gè)板塊漲幅居前；由于鋼鐵等個(gè)股表現(xiàn)的疲弱，全年僅鋼鐵（-2.09%）、建筑裝飾（-2.12%）等兩個(gè)板塊錄得負(fù)收益。
圖表9：申萬行業(yè)指數(shù)19年全年表現(xiàn)
（五）市場融資情況
12月份權(quán)益市場融資主體84家，募資額1869億元，較上月增加404億元。分類看，IPO 27家，募資506億元；增發(fā)38家，募資1063億元；可轉(zhuǎn)債發(fā)行10家，募資209億元；可交債發(fā)行9家，募資91億元。12月份權(quán)益市場融資行為持續(xù)活躍，IPO及增發(fā)處于募資金額前列。
圖表10：市場權(quán)益工具融資情況
（六）市場情緒
12月A股震蕩走高，外資持續(xù)大幅凈流入，市場整體做多氣氛較為濃烈，多數(shù)交易日中上漲家數(shù)明顯多于下跌家數(shù)。在臨近傳統(tǒng)節(jié)日，各消息面保持平靜的氛圍下，市場有望延續(xù)強(qiáng)勢行情。
圖表11：12月市場情緒
（七）股市與債市
截至12月31日，中債綜合指數(shù)報(bào)收201.19點(diǎn)，較上月上漲1.34點(diǎn)；滬深300指數(shù)為4096.58點(diǎn)，較上月上漲267.91點(diǎn)。由于貨幣政策邊際寬松、疊加降準(zhǔn)預(yù)期，12月中債指數(shù)小幅上行；而股市同樣在樂觀情況的帶動(dòng)下上漲，2019年最后一個(gè)交易月呈“股債雙?！钡淖邉?。
圖表12：15年以來股市與債市的走勢
四、熱點(diǎn)事件與每月思考
可轉(zhuǎn)債（可交債）淺談
一、可轉(zhuǎn)債（可交債）基本概念
可轉(zhuǎn)換債券（Convertible Bonds，簡稱CB）是債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。如果債券持有人不想轉(zhuǎn)換，則可以繼續(xù)持有債券，直到償還期滿時(shí)收取本金和利息，或者在流通市場出售變現(xiàn)。如果持有人看好發(fā)債公司股票增值潛力，可以行使轉(zhuǎn)換權(quán)，按照預(yù)定轉(zhuǎn)換價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成為股票。該債券利率一般低于普通公司的債券利率，企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以降低籌資成本?？赊D(zhuǎn)換債券持有人還享有在一定條件下將債券回售給發(fā)行人的權(quán)利，發(fā)行人在一定條件下?lián)碛袕?qiáng)制贖回債券的權(quán)利。
可交換債券（Exchangeable Bonds，簡稱EB）全稱為“可交換他公司股票的債券”，是指上市公司股份的持有者通過抵押其持有的股票給托管機(jī)構(gòu)進(jìn)而發(fā)行的公司債券，該債券的持有人在將來的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，能按照債券發(fā)行時(shí)約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的上市公司股權(quán)，其實(shí)質(zhì)是一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品?？山粨Q債要素也包括票面利率、期限、換股價(jià)格和換股比率、換股期、贖回與回售等特殊條款?？赊D(zhuǎn)債與可交債不同之處一是發(fā)債主體和償債主體不同，可交債是上市公司的股東，可轉(zhuǎn)債是上市公司本身；二是所換股份的來源不同，可交債是發(fā)行人持有的其他公司股份，可轉(zhuǎn)債是發(fā)行人本身未來發(fā)行的新股。
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股會(huì)使發(fā)行人的總股本擴(kuò)大，攤薄每股收益；可交換公司債券換股不會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司的總股本發(fā)生變化，也無攤薄收益的影響。對(duì)投資者來說，持有可交換債與持有標(biāo)的上市公司可轉(zhuǎn)換債券相同，投資價(jià)值與上市公司業(yè)績相關(guān)，且在約定期限內(nèi)可以以約定的價(jià)格交換為標(biāo)的股票。從流動(dòng)性上看，可轉(zhuǎn)債為公開發(fā)行、交易所上市，流動(dòng)性相對(duì)較好；可交債多為私募發(fā)行，流動(dòng)性較差。可轉(zhuǎn)債發(fā)行人有動(dòng)力促進(jìn)轉(zhuǎn)股，把資金保留在上市公司體內(nèi)，歷史上絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債均為轉(zhuǎn)股退出。可交換債發(fā)行人一般把可交債作為變相減持工具，或作為低成本債務(wù)融資工具。
二、可轉(zhuǎn)債（可交債）價(jià)值衡量
可轉(zhuǎn)債債券兼具債權(quán)和股權(quán)的雙重特性，其內(nèi)在價(jià)值相當(dāng)于債券價(jià)格與對(duì)應(yīng)股票看漲期權(quán)價(jià)格之和，即可轉(zhuǎn)債價(jià)格=純債價(jià)值+轉(zhuǎn)換價(jià)值。在不發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的前提下，可轉(zhuǎn)債交易價(jià)格介于純債價(jià)值與轉(zhuǎn)股價(jià)值之間，即下有保底、上不封底，如下圖所示。
三、可轉(zhuǎn)債（可交債）打新機(jī)會(huì)
在市場行情較好的情況下，由于可轉(zhuǎn)債自發(fā)行到上市有20-30天的間隔，在此期間正股往往已經(jīng)積累不錯(cuò)的漲幅，所以可轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日往往漲幅可觀。公司參與申購的烽火轉(zhuǎn)債、明陽轉(zhuǎn)債上市當(dāng)日賣出均實(shí)現(xiàn)了20%以上的收益。對(duì)于個(gè)人投資者來說，單個(gè)賬戶申購上限為100萬元（10000張），按照目前的可轉(zhuǎn)債中簽率大概中1手（10張，1000元）的概率為10%-20%，上市首日賣出可實(shí)現(xiàn)10%-20%的收益（100-200元）。建議可以積極申購基本面不錯(cuò)、評(píng)級(jí)尚可（AA及以上）的可轉(zhuǎn)債，在信用風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下可獲取不錯(cuò)的年化收益。
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