在證券投資領(lǐng)域，提到“護(hù)城河”這一概念，人們首先會想起股神巴菲特。投資于具有持久“護(hù)城河”的公司幾乎是巴菲特價值投資理念的精髓，專門有一本書叫做《巴菲特的護(hù)城河》。然而這次停工期間，我接觸到了另一本書——《投資的護(hù)城河》。這本書由全球領(lǐng)先投資研究機(jī)構(gòu)晨星公司編著，他們在巴菲特提出的護(hù)城河概念的基礎(chǔ)上，發(fā)展出了一套晨星自己的股票研究方法，讀下來受益匪淺。
晨星公司的股票研究方法，追根溯源是要回答兩個投資關(guān)鍵問題，第一，如何識別偉大的公司？第二，何時才是投資偉大公司的最佳時機(jī)？圍繞這兩個問題，晨星提出，一只股票跑贏市場的關(guān)鍵在于三項要素：可持續(xù)競爭優(yōu)勢、估值及安全邊際。要識別偉大的公司，就要尋找具有可持續(xù)競爭優(yōu)勢，即經(jīng)濟(jì)護(hù)城河的公司；要判斷最佳投資時機(jī)，就要對股票進(jìn)行估值，以低于公司內(nèi)在價值的價格購買股票。
上述股票研究方法基本上符合傳統(tǒng)價值投資的思想。在這個總體方法的基礎(chǔ)上，書中對如何分析企業(yè)經(jīng)濟(jì)護(hù)城河、如何估值做了教科書式的講解，并在最后運用其護(hù)城河分析框架對基礎(chǔ)材料、消費品、能源等9個行業(yè)逐一進(jìn)行了分析。
整本書讀下來，我認(rèn)為如何分析企業(yè)的護(hù)城河是書中的精華部分。
首先，書中提出了護(hù)城河的5項來源，認(rèn)為實際構(gòu)筑起企業(yè)護(hù)城河的是5項可持續(xù)競爭優(yōu)勢——無形資產(chǎn)、成本優(yōu)勢、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)及有效規(guī)模。股票研究時應(yīng)著重分析企業(yè)是否具有這些優(yōu)勢。
例如，無形資產(chǎn)包括品牌、專利、監(jiān)管。品牌方面，如果一家公司的品牌促使顧客支付意愿上升及忠誠度增加，這一品牌就在公司利潤周圍筑起了一道護(hù)城河，典型公司如迪士尼、星巴克。專利方面，如果公司主要產(chǎn)品受到專利保護(hù)，市場上也不存在真正的替代品，那么專利會阻止其他企業(yè)同質(zhì)產(chǎn)品的競爭，這家公司就可以在一段持續(xù)時間內(nèi)擁有定價能力，典型公司如在農(nóng)業(yè)生物領(lǐng)域占據(jù)壟斷地位的孟山都。監(jiān)管方面，如果政府的規(guī)章制度使競爭者很難甚至不可能進(jìn)入市場，那么監(jiān)管制度可以成為可持續(xù)競爭優(yōu)勢的來源，典型公司如澳門博彩企業(yè)。
再例如，轉(zhuǎn)換效應(yīng)是指如果客戶轉(zhuǎn)換行為帶來偏高的失敗風(fēng)險，或者操作成本偏高，包括時間成本、遇到的麻煩、付出的金錢或承擔(dān)的風(fēng)險等，那么高轉(zhuǎn)換成本可以作為護(hù)城河來源。這讓我聯(lián)想起前段時間關(guān)注特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈零部件供應(yīng)商，其護(hù)城河除了掌握一定的技術(shù)外，還包括與特斯拉合作后特斯拉轉(zhuǎn)換其他供應(yīng)商是否有高成本。
其次，晨星認(rèn)為企業(yè)的護(hù)城河是有生命周期的，因此不應(yīng)僅做靜態(tài)分析，還要關(guān)注護(hù)城河的發(fā)展趨勢。在時間的長河中，有的企業(yè)競爭優(yōu)勢在提高，有的在減弱，有的保持穩(wěn)定，分析時要拉長時間維度。晨星評估企業(yè)護(hù)城河通常會采用10-20年的維度。書中提供了護(hù)城河趨勢分析的諸多案例，包括寶潔、聯(lián)邦快遞、紐交所等，從企業(yè)歷史發(fā)展中觀察競爭優(yōu)勢的變化。
最后，晨星在分析完企業(yè)護(hù)城河后，會輸出評級結(jié)果。其評級包括兩個維度，第一是靜態(tài)的經(jīng)濟(jì)護(hù)城河評級，分為沒有護(hù)城河、狹窄的護(hù)城河、寬闊的護(hù)城河3檔；第二是動態(tài)的趨勢護(hù)城河評級，分為正面趨勢、負(fù)面趨勢、穩(wěn)定趨勢三檔。
總體而言，上述護(hù)城河分析框架整體看來嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)，這是其吸引我的地方。然而，經(jīng)過這套方法的篩選，晨星只對全球不到200家上市公司給出了寬闊的護(hù)城河評級，這也讓我由衷地感嘆偉大公司的稀缺性。盡管在風(fēng)云變幻的股票市場，好公司與好股票常常并不對等，后者的范圍可能更大一些，但識別出好公司仍然是價值投資皇冠上的明珠，是眾多價值投資者孜孜以求的目標(biāo)。正因為如此，我們才去尋找方法。我想，這或許是我們閱讀本書的意義所在。
另外，書中除理論方法外，最后一部分對很多行業(yè)的護(hù)城河做了分析，可以說既有理論，也有實踐運用。如果再重讀一遍，我的關(guān)注重點將會轉(zhuǎn)向運用部分，畢竟對方法的理解、使用才是最終目的，這是今后工作中需要不斷去實踐體會的。（徐歡歡）
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